（一）对赌协议的概念

股权对赌发轫于欧美，又称“估值调整机制”或“估值调整协议”（Valuation Adjustment Agreement），是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。[1]从常见签订对赌协议的主体来看，有投资方与所投目标公司的股东或者实际控制人“对赌”、投资方与目标公司“对赌”等。股权对赌的出现很大程度地解决了投资方和融资方之间在进行投资时产生的估值方面相关争议和分歧，通过将争议暂时搁置的方式推动了投资方顺利入股。

（二）对赌协议的特征

1.不确定性

对于投资方与融资方来说，从签订协议到履行协议的整个过程中,存在着很多的不确定因素。尤其是在对赌协议在签订前后, 投资方与融资方双方信息不对称现象是不可避免的, 因此投资方对于所投项目可能会带来的回报情况,往往难以有一个全面而准确地判断。虽然在协议签订时，投资方可以通过融资公司提供的项目说明书了解项目预期回报的大体情况,或聘请第三方专业机构对融资公司的财务报表、项目相关资质材料等文件进行尽职调查，但即使通过这些方式也不能在根本上改变投资方在信息掌握方面的客观劣势；另一方面在对赌协议履行阶段，融资方会具体将所投资金用于何种方向、所投项目是否盈利等问题也都存在很大的不确定性。

2.补偿性

正式因为对赌协议存在较大的不确定性，导致投融资双方在价值估值问题上可能产生一定的差异。对于投资方而言，其在交易过程中承担的最大风险就是在进行投资之后不能达到获得预期收益的目的。而对赌协议的补偿性就是为解决其不确定性而使用的应对措施。我国私募股权投资过程中，对赌协议的对赌标的约定相对比较单一。通常会将融资方的经营业务目标增长，或以融资方在一定时间内是否顺利IPO上市为对赌标的。对赌协议中通常约定，在对赌标的未达成的情形下，投资方可以享有一定的估值调整的权利，即融资方要对投资方进行股权回购、金钱补偿等形式的补偿。

3.从属性

对赌协议并不是一个独立的合同，因此具有从属性。常见的对赌协议签订方式有两种：第一种是在投资合同中附加单独的对赌条款，第二种是在投资合同基础上另外专门制定一个约定对赌条款的补充协议。不论哪种都是在签订的主投资合同的基础之上约定的，从属于主投资合同，主投资合同的效力决定着对赌协议的效力。

如前文所述，根据对赌协议签订主体的不同，可以将对赌协议分为投资方与目标公司的股东/实际控制人对赌；以及投资方与目标公司对赌两种类型。针对这两种不同类型的对赌，我国在司法实践中经历了不一样的转变。

（一）投资方与目标公司的股东/实际控制人“对赌”

实践中，法院主要是从《合同法》（已失效）、《民法典》合同编的角度来认定投资方与目标公司的股东/实际控制人间对赌协议的效力。整体而言，投资方与目标公司股东/实际控制人之间形成对赌协议只要不违反《民法典》第 143 条规定即“1、行为人具有相应的民事行为能力；2、意思表示真实；3、不违反法律、行政法规的强制性规定，不违背公序良俗。”那么一般情况下法院认定该类对赌协议有效。[2]

“海捷案”【（2018）最高法民申908号】

以该案为例，最高院将认定投资方与目标公司的股东/实际控制人间对赌协议有效的原因说得十分透彻，最高院认为：“有限责任公司股东之间股权回购协议系对将来转让股权的约定和安排，股东之间转让股份未损害公司以及其他债权人的利益，也未破坏有限责任公司的人合性。”关于在本案《增资扩股补充协议》中关于控股股东回购投资方股权的约定，最高院认为其实质是控股股东向外部投资人提供的补偿条款，目的在于降低投资方在投资时误判目标公司价值的投资风险，以促成投融资交易的实现。该补偿条款出于双方当事人自主安排、调控风险及经营激励的自由意志，经意思表示一致而成立。因此本案中不存在……“以合法形式掩盖非法目的”的情形。[3]

最高院在该类对赌协议效力问题上态度始终较为一致，认为是各方真实意思表示，未违反法律法规的强制性规定，未侵害目标公司及其债权人的利益，且存在风险上的合理性。因此实践中对此类型下关于对赌协议效力争议较少。历史上关于对赌协议效力争议较多的是下面第二种类型。

（二）投资方与目标公司“对赌”

与前一类型对赌协议形成对比的是投资方与目标公司进行的“对赌”。由于《公司法》对于公司资本的规定较为严格，所以该类对赌协议在实践中存在一定争议。各法院在对待此类对赌协议的效力认定上也经历了一定转变。最初大量法院在审理该类案件时偏向认定对赌协议无效，而《九民纪要》发布之后，大多数法院转变了之前的裁判思路，开始认定该类对赌协议有效。

1.  “甘肃世恒案”【（2012）民提字第11号】

该案是对赌协议效力认定的标志性案件。2012年最高院对本案作出再审判决，使得对赌协议这种新类型合同的效力问题引起广泛关注，大部分的法院都否认投资方与目标公司间对赌协议的效力。

该案中投资方与目标公司以及其两位原股东，签订《增资协议书》也即“对赌协议”，从2009年至2012年，该案因投资协议中的对赌条款之争先后诉至兰州市中级人民法院、甘肃省高级人民法院和最高人民法院，历经一审、二审及再审程序。最高院在再审中认定：目标公司原股东的补偿承诺符合法律规定应认定有效；而投资方与目标公司之间的补偿条款使投资者可以取得相对固定的利益，会损害公司债权人利益，应当认定为无效。[4]此案之后，大多法院在审理中也开始依照最高院的裁判思路，认定投资方与目标公司签订“对赌协议”无效。

2.   “江苏扬锻案”【(2019)苏民再62号】

“甘肃世恒案”后的一段时间，投资方与目标公司签订“对赌协议”无效一度被众多法院认定无效。而江苏高院作出的“江苏杨锻案”突破了之前法院的裁判思路，最终支持了目标公司作为对赌主体签订的协议效力。

本案也经历了一审、二审和再审程序，在一审、二审中法院依旧依照“甘肃世恒案”的裁判思路判决，认定投资方与目标公司对赌无效。但是江苏高院在再审中突破了之前法院的裁判思路，作出了改判，认定投资方与目标公司对赌有效。

江苏高院在再审判决中表述了如下思路：第一，目标及全部股东对股权回购应当履行的法律程序及法律后果是清楚的；第二，我国《公司法》未明确禁止公司回购本公司股份，回购本公司股份不当然违反我国《公司法》的强制性规定；第三，公司在履行法定程序后回购本公司股份，亦不会损害公司股东及债权人利益，亦不会构成对公司资本维持原则的违反。第四，特别强调回购条款是投资方与目标公司对投资合作商业风险的安排，系各方当事人的真实意思表示。第五，对对赌协议中约定的年回报率（8%）进行论证分析，属于合理范围，不存在显示公平的问题。[5]

值得一提的是本案江苏高院的再审判决作出时间是在《九民纪要》征求意见稿出台前三个月左右，本案再审判决的改判可能一定程度上受到《九民纪要》前期讨论的影响。而此后正式出台的《九民纪要》也确实与本案再审判决的裁判思路一定程度上吻合。

3. 《九民纪要》后的审判思路

在随后最高院2019年11月8日发布的《九民纪要》中，亦是明确了投资人与目标公司对赌一般有效：“投资方与目标公司订立的对赌协议在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张对赌协议无效的，人民法院不予支持”但如若投资人要求目标公司回购的，法院需要根据公司法第35条[5]或第142条[6]的规定进行审查，在目标公司未完成减资程序的法院应当驳回其请求。”

而在关于如何请求目标公司履行股权回购/金钱补偿义务方面，应当遵守如下规定：

（1）投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。

（2）投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。

因此《九民纪要》将协议的“效力”和协议“履行”区分开来，即使在法院认定投资方与目标公司订立的对赌协议有效的情况下，想要请求法院判决目标公司履行对赌协议也需要满足的一定的条件。在法院认可协议效力之后当事人请求目标公司履行义务的，法院应当审查履行义务是否符合《公司法》的相关要求，例如法院认为目标公司履行回购义务可能严重损害公司清偿能力的，或目标公司未完成减资程序的，则不会支持投资方的履行请求。

对赌协议与明股实债最大的区别是投资方是否获得的固定利润或报酬。在明股实债中，投资方作为出借人将款项交付给融资方，不论融资方经营状况如何，无论盈亏，出借人均按期收回本息或近期收取固定利润。而对赌协议中投资方获得的补偿与目标公司盈利息息相关，投融资双方均有一定的风险。

在【（2022）最高法民申418号】案件中，融资方辩称对赌协议中投资方与融资方的法律关系“名为投资，实为借贷，其股权俨然成为质押物”。因此请求人民法院“结合具体情况进行调整，以实现合同双方权利义务对等，实现公平正义的现实需要。”对此，最高院认为：本案中对赌协议之目的是解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议，系资本市场正常的激励竞争行为，双方约定的补偿金计算方式是以年度净利润在预定的利润目标中的占比作为计算系数，体现了该种投资模式对实际控制人经营的激励功能，符合股权投资中股东之间对赌的一般商业惯例，不构成“明股实债”或显失公平的情形，依法不应适用合同法第五条的公平原则对当事人约定的权利义务进行干预调整。[8]

因此，在股权投融资领域，股权投资方、融资方签订有关业绩承诺、利润补偿、估值调整、股权回购等内容的对赌协议在实践中十分普遍，其并不为现行法律所禁止。此类条款不同于投资方借股权投资之名行出借资金之实的“名股实债”，并非出借人按期收回本息或近期收取固定利润，故以此类理由主张“名股实债”并不合理，也很难得到法院判决的支持。

投资方与融资方签署的对赌协议中，对投资方行权期限的规定往往较为模糊。并且即使在目标公司未达到对赌标的、投资方满足行权条件的情形下，投资方仍然可能处于观望的态度，因想继续观望目标公司的经营业绩，而未及时行使权利。在【（2020）最高法民申1513号】案件中，《股份回购协议》约定“淮化公司承诺股份公司若在成立四年内不能成功上市，则东华公司有权视其上市前景及经营状况自主选择股份退出时机”，最高院认为：从字面意思来看，对于要求回购股权的行使时间，双方约定的是由投资方自主选择时机。在案涉股权回购条件成就后，投资方并未明确表示过放弃案涉股权回购的权利。在此情况下，东华公司主张权利时虽与案涉股权回购条件成就时间相隔较长，但并不违反合同约定。[9]值得注意的是，本案《股份回购协议》的用词：“有权视其上市前景及经营状况自主选择股份退出时机”是最高院支持投资方诉讼请求的关键因素，且在最高院判决前，本案一、二审法院均以投资方行使权利超出合理期限为由驳回其诉讼请求。在实践中不同法院就对赌协议诉讼时效的认定仍存在不同的裁判观点。

例如《上海市第二中级人民法院2015-2019年涉“对赌”纠纷案件审判白皮书》提到：“审判实践中原则上认为，未约定回购期限情形下，权利方要求对方履行回购义务应受到合理期限的限制，而合理期限的判定应结合行权的可行性、时间间隔、股价波动等因素，在均衡双方当事人利益的基础上，作个案的判断。”在对赌协议未明确约定投资方行权期限的情形下，法院对行权合理期限的判定应结合多种因素进行个案的判断。因此建议在签订对赌协议时仍需注意对行权时间的明确约定，并在条件达成时及时行权，从而避免诉讼时效及合理期限问题产生的纠纷。

近期，新冠疫情导致全国部分地区的企业正常运营以及物资运输陷入困境。部分签署了相关股权对赌协议的企业可能因为新冠疫情及防控措施而受到一定程度影响。

以业绩目标作为对赌标的时，若由于新冠疫情等特殊时期原因导致企业停产停工或企业无法正常运营，而最终未能达到业绩目标的，投资方与融资方可以酌情考虑变更业绩对赌标的、或酌情对对赌协议中所约定的具体股权回购及金钱补偿数额进行调整。例如，在【(2021)川0108民初574号】判决书中，法院认为目标公司因2020年1月底开始遭遇新冠肺炎疫情，经营受到严重影响甚至长时间停业，导致公司处于亏损状态未达到对赌目标。但该情况属于不可抗力因素导致，投资方以此阶段目标公司未到达考核标准为由要求按照实际出资金额回购股权明显有违公平原则和诚实信用原则。[10]最终，原被告在庭审中同意调整降低对赌协议中约定的回购价款以回购股权，争议最终得以解决。

以企业上市作为对赌标的时，则应当考虑新冠疫情是否为导致目标公司未能顺利上市的主要原因，如果目标公司未能顺利上市的主要原因并非新冠疫情，则融资方作为对赌义务人仍然应履行对赌协议中的回购义务、金钱补偿义务。而如果目标公司上市滞后的主要原因确实为新冠疫情防控措施，例如目标公司的各项上市条件已经具备，而因对赌协议中约定的上市时间正好为新冠疫情防控措施发生期间导致申报的障碍等，则对赌协议中原约定的上市期限可以在相关障碍解除后的进行合理延期。

此外，如果投资方与融资方在签署对赌协议的过程中，明确约定了关于“不可抗力”的条款，并事先对风险的分配进行事先约定，在诉至法院时，法院则会倾向于优先适用双方的约定来认定风险的承担分配。在此情形下，主张不可抗力的一方（通常为融资方）也应当及时将相关不可抗力事由按照双方协议约定的要求通知对方（通常为投资方）并在合理期限内提供例如“停工通知”、“停业通知”等相关的证明。

对赌协议在拟上市企业中也较为常见，许多投资方也会将标的公司是否“上市”及“上市后的市值”作为触发对赌条件的重要指标之一。因此证券监管部门对于拟上市企业对赌协议的监管态度备受关注。

在早期，证券监管部门对对赌协议在内的股东特殊权利安排持明确的否定态度，原因是此类安排极易影响拟上市企业持续经营能力、影响上市后公众股东权益。因此对赌条款一直是企业上市审核过程中不可跨越的红线，企业在上市之前需将对赌协议完成清理。

然而，随着我国资本市场的不断发展，为了同时兼顾企业上市前的前轮投资人以及上市后的公众股东的权益，监管部门对于对赌协议的态度也不再是一刀切地禁止，而是根据对赌条款的具体内容而细化区分。《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答（二）》首次明确同时满足下列条件的对赌协议，可以于申报前不进行清理；证监会2022年6月6日发布的《首发业务若干问题解答》也进行了类似明确，同时满足下列条件的对赌协议，可以于申报前不进行清理：

1、发行人不作为对赌协议当事人；

2、对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；

3、对赌协议不与市值挂钩；

4、对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。

值得注意的是，由于上述条件中“对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形”的证明条件高、难度大，实践中保留对赌条款的拟上市企业仍属于少数。出于加快推进上市进程的考虑，大多数拟上市企业仍然会选择以终止对赌协议的方式完成对赌协议的清理，并取得对赌股东出具的《确认函》或《情况说明》，以确认拟上市企业无需就对赌协议向对赌股东承担相关责任。

综上所述，在如今股权投资中投资方与融资方签署对赌协议已经较为常见：投资方与目标公司股东/实际控制人对赌的，一般被认定为当然有效；而投资方与目标公司对赌的，目前裁判观点认为以有效为原则，但在实际执行中，但需要目标公司通过《公司法》所规定的“减资程序”或“利润分配程序”进行有效履行。此外，当遇到新冠疫情导致对赌标的难以实现、拟上市企业签署对赌协议等情形时，又会遇到新的法律问题。因此建议投资方与融资方在签署、履行对赌协议时，综合多种因素进行考虑，并对新冠疫情等不可抗力因素事先约定风险承担方式、注重对投资方退出机制的约定，以避免因对赌协议的效力问题及履行能力等问题产生不必要的纠纷。