近年来，随着国有企业改革的深化，为推动国有资本布局结构优化和产业转型升级，提高国有经济运营效率，国有企业开始通过并购等方式积极参与资本市场运作。特别是在近期A股IPO审核趋严、节奏放缓的形势下，证监会出台多项政策支持通过并购重组提升上市公司质量和投资价值，我国资本市场并购重组已进入一个新的“活跃期”。国有企业凭借其自身较强的资金实力，通过收购面临财务困难但具有良好发展前景的上市公司，帮助这些企业摆脱困境，以稳定地方经济和就业市场。与此同时，通过收购，国有企业能够更有效地响应国家对国有资产战略性调整和布局优化的要求，整合产业链资源，推动资源向关键领域和优势产业的集中。在我国政策背景和市场环境的多重影响下，目前国有企业已逐渐成为上市公司收购领域的重要参与力量。

从近期公开数据看，据统计，2024年上半年约有45家A股上市公司披露公司控制权变更公告，其中近20家上市公司的收购方为国资、国企。在深化国企改革、A股IPO节奏放缓的政策背景下，未来国有企业收购上市公司控制权交易将持续活跃，国资收购的占比有望进一步提升。本文将结合近期公告案例，探讨分析国有企业收购上市公司控制权的交易流程、交易模式、关注要点等内容。

国有企业拟收购上市公司控制权通常包括以下交易流程：

（一）前期筹备

一般而言，在收购项目前期，收购人需要完成选择、接洽拟收购的目标上市公司；聘请财务顾问、律师事务所、会计师事务所等中介机构；初步论证交易方案的可行性；知情各方就收购事项签署保密协议、填写内幕信息知情人登记表等工作。

（二）尽职调查

为防止国有资产流失，国有企业在投资并购时通常需要开展全面的尽职调查工作，不仅需要对目标上市公司的法律、财务、业务、上市公司过往规范运作情况、信息披露的真实、准确及完整性等情况进行充分尽职调查，还需要对拟收购股份的质押、冻结情况以及限售承诺等进行尽职调查，确保股份可以依法转让，并根据尽调结果出具尽职调查报告。

（三）交易磋商

尽职调查结束后，收购方将根据尽职调查结果判断是否继续推进交易，如继续推进交易的，则各方进入交易文件的磋商阶段，各方拟定交易方案，草拟交易方案的相关交易文件，并在达成一致意见后完成交易文件的签署。值得注意的是，交易文件签署后应当履行相关信息披露程序，及时披露权益变动报告书等公告。同时，根据证券交易所关于停复牌的自律监管指引的规定，上市公司筹划控制权变更事项的，原则上应当分阶段披露筹划进展，确需申请停牌的，可以申请停牌不超过2个交易日，确有必要的，可以延期至5个交易日。

（四）交易实施

在交易实施阶段，交易各方需根据相关法律法规的要求履行内部审批、决策程序。因收购方为国有企业，除应获得证监会注册或核准（如适用）外，根据相关国资监管规则还应当履行国资监督管理程序，即收购方案须经国资主管部门审核批准。如交易方案还涉及行业准入、经营者集中、外资收购、定向增发等事项，还应当依据相关法律法规履行相应的申报、审核、批准等程序。

（五）股份交割及登记

在交易文件约定的交割先决条件成就后，各方即可根据交易文件的约定办理交割。在交易双方取得证券交易所出具的确认函或其他同意本次股份转让的书面文件后，各方需要进一步完成目标股份在中国证券登记结算有限公司的过户登记手续。

根据《上市公司国有股权监督管理办法》（以下简称“36号令”）第1条的规定，国有股东受让上市公司股份行为，主要包括国有股东通过证券交易系统增持、协议受让、间接受让、要约收购上市公司股份和认购上市公司发行股票等。国有企业收购上市公司控制权属于国有股东受让上市公司股份的情形之一。除前述通过增持、协议受让等方式收购上市公司股份外，目前实践案例中，通常还会搭配建立/解除一致行动协议、表决权委托、表决权放弃等方式实施上市公司控制权收购。从近期实践案例来看，国有企业收购上市公司控制权主要会择一或同时采用以下收购模式：

（一）协议收购

协议收购是指收购方通过协议的方式获得上市公司的股份达到或者超过5%，但不超过30%。与要约收购等强制收购方式相比，协议收购可以更充分地体现交易双方的意思自治，在收购价格、比例和交割条件等方面也具有较大的灵活性，可一次性收购的股权比例较高，因此成为上市公司控制权转让中最为常见的方式之一。参考案例如海南海控产业投资有限公司收购华铁应急（证券代码：603300）、广东顺德控股集团有限公司收购世运电路（证券代码：603920）等。

但是由于上市公司原实际控制人持股比例较高，或受到减持规则的约束，其股份无法完全流通，因此，实践中在进行协议转让的同时，通常还会搭配表决权委托或放弃的方式，以使收购方成为持有表决权最高的股东，从而获得对上市公司的控制权。参考案例如淄博高新国有资本投资有限公司收购汇金科技（证券代码：300561）、青岛开发区投资建设集团有限公司收购瑞联新材（证券代码：688550）等。

（二）定向增发

定向增发是指收购方通过参与上市公司非公开发行的股票认购，获得上市公司股份，进而实现收购目的的一种方式。这种收购方式有助于优化国有资本布局和资源配置，同时为上市公司引入战略投资者，为上市公司注入资金，增强上市公司实力。实践中，国有企业也会在签署股份转让、表决权委托/放弃等协议的同时认购目标上市公司向特定对象发行的股份，参考案例如杭州市交通投资集团有限公司收购龙元建设（证券代码：600491）等。

（三）表决权委托或放弃

表决权委托或放弃是指上市公司原有股东将其持有的股份对应的表决权委托给其他方行使，或者完全放弃行使这些表决权的法律行为。这种收购模式能够在不改变上市公司股权比例的情况下，实现公司控制权的转移，使收购方能够实质性地控制上市公司。与直接的股权转让相比，通过表决权委托或放弃的方式进行收购，可以简化收购流程，减少交易成本，尤其适用于限售股无法转让或收购方资金有限的情况。参考案例如十堰中达汇享企业管理合伙企业（有限合伙）收购久量股份（证券代码：300808）等。

（四）承债式收购

承债式收购是指收购方在收购目标上市公司股权的同时，承担该上市公司的部分或全部债务，以较低的价格获得该上市公司股权，即交易总对价=债权转让对价+股权转让对价。这种收购模式通常适用于面临严重债务问题，甚至资不抵债的上市公司股东。参考案例如友阿股份（证券代码：002277）控股股东与微创英特半导体（中国）有限公司签署《承债式收购框架协议书》，约定由微创英特14亿元承债式收购友阿股份27.5%股份，并在1年内注入10亿元新能源等资产。

（五）远期交割

鉴于上市公司大股东大多存在限售情况，一次性无法交易足够的股权，除采用表决权委托或放弃模式外，收购方还会采用远期交割的方式，即交易双方在签署收购协议时约定在未来某个确定的时间点进行股份交割，而非立即交割，为交易双方提供了一个过渡期解决股份限售问题，并在协议中明确约定未来股权的交易安排，以保障未来控制权的稳定。一般模式是约定股份在流通后，转让给收购方，并约定价格确定的方式。参考案例如围海股份（证券代码：002586）控股股东与宁波交通投资控股有限公司签署的《股份转让框架协议》中约定将股份分为两个阶段进行转让。

为规范国有资源配置，防止国有资产流失，国有企业收购上市公司股权时，应当遵循36号令的规定履行相应的国资审批程序。根据36号令的相关规定，国有股东受让上市公司股份的，但未导致控股权转移的，应由国有出资企业审核批准，如国有股东受让上市公司股份构成收购控制权的，则应由国有资产监督管理机构审核批准。

（一）审批层级

根据36号令第6条的规定，上市公司国有股权变动的监督管理由省级以上国有资产监督管理机构负责。省级国有资产监督管理机构报经省级人民政府同意，可以将地市级以下有关上市公司国有股权变动的监督管理交由地市级国有资产监督管理机构负责。

为进一步简政放权，提升国有资本的监管效能和运营效率，目前已有部分省级国有资产监督管理机构将上市公司国有股权变动相关审批权限下放至地市级国有资产监督管理机构，例如辽宁省国资委已向省内各市国资机构下发通知，将市级以下（含市级）上市公司国有股权变动的监督管理事项交由市国有资产监督管理机构负责。

因此，国有企业在收购上市公司股权时，需充分了解目标上市公司所在地国资监管机构是否对上市公司国有股权变动相关事项作出特殊或细化的监管规则，熟悉当地国资审批流程，以此提高获得审批的效率。

（二）申请文件

根据36号令第55条的规定，国家出资企业、国有资产监督管理机构批准国有股东受让上市公司股份时，应当审核以下文件：

1、国有股东受让上市公司股份的内部决策文件；

2、国有股东受让上市公司股份方案，内容包括但不限于：国有股东及上市公司的基本情况、主要财务数据、价格上限及确定依据、数量及受让时限等；

3、可行性研究报告；

4、股份转让协议（适用于协议受让的）、产权转让或增资扩股协议（适用于间接受让的）；

5、财务顾问出具的尽职调查报告和上市公司估值报告（适用于取得控股权的）；

6、律师事务所出具的法律意见书；

7、国家出资企业、国有资产监督管理机构认为必要的其他文件。

（三）审核关注要点

一般而言，国有资产监督管理机构在审核国有企业收购上市公司项目时主要关注以下方面：

1、国有资产保值增值

（1）收购项目是否聚焦国企主业发展：目前我国多地省级、地市级人民政府或国资委印发了关于国有企业投资事项的管理办法，例如《北京市国有企业投资监督管理办法》《重庆市市属国有企业投资监督管理办法》等，其中明确规定对其管辖范围内的国有企业的年度投资计划实行备案管理，并制定国有企业投资项目负面清单制度。因此，国资监管机构在审核过程中将重点关注收购项目是否符合国有企业发展战略和规划，是否纳入国有企业的年度投资计划，是否属于负面清单中的禁止类或特别监管类的投资项目等。

（2）收购方案是否能够有效防范风险：由于国企并购过程中可能存在估值、融资、整合、税务、政策法规变化等多种交易风险，为防止国有企业因此遭受重大经济损失，国有企业在进行收购前会自行或委托专业机构对上市公司收购项目进行尽职调查及可行性研究分析，这是确保收购成功和实现预期目标的重要环节。在此环节会综合评估目标上市公司所处行业的市场环境、政策法规、市场地位、行业趋势、竞争格局、战略规划、业务模式、技术优势、研发实力、业绩稳定性等方面，对投资风险及收益进行分析预判。国资监管机构也将基于前述论证分析展开审核，评估收购方案是否充分考虑重大风险因素并制定相应的风险防范预案，以及是否能够有效落实各项风险防范措施等。

2、交易定价的公允性及合理性

为确保交易的公允性，国有企业在收购前会开展评估/估值程序，评估/估值结果通常会作为交易定价的重要依据。根据36号令第55条的规定，国有企业取得上市公司控制权时需向国资监管机构提交上市公司估值报告。此外，在国有企业收购对象是非国有股份的情况下，根据《企业国有资产评估管理暂行办法》第6条的规定，应当对所收购的非国有股份价值进行评估，并根据资产评估结果来确定收购价格。因此，国资监管机构在审核过程中会以评估/估值结果衡量收购价格的公允性及合理性，作为收购方的国有企业需综合考量上市公司股价波动及估值等因素，与目标上市公司商定合理的交易定价，避免出现溢价过高的情况。

就交易定价而言，针对上市公司股份转让方为非国有股东的，交易价格范围虽无明确的国资监管规定，但定价仍需符合证券交易所规定的转让价格范围。上海证券交易所、深圳证券交易所及北京证券交易所均对上市公司股份协议转让价格的下限作出了明确规定。例如，《深圳证券交易所上市公司股份协议转让业务办理指南（2023年修订）》规定，协议转让的定价以协议签署日的前一交易日转让股份二级市场收盘价为定价基准，转让价格范围下限比照大宗交易的规定执行。在满足交易价格下限要求的前提下，双方可综合考虑评估结果、市场情况、双方的议价能力等因素协商确定交易价格。

针对上市公司股份的转让方为国有股东的，协议转让价格应符合36号令规定的定价原则和定价下限：除特殊情形外，国有股东非公开协议转让上市公司股份的价格不得低于下列两者之中的较高者：（一）提示性公告日前30个交易日的每日加权平均价格的算术平均值；（二）最近一个会计年度上市公司经审计的每股净资产值。即除满足证券交易所规则外，还需满足国资监管要求。

值得注意的是，虽然对于国有股东通过协议方式收购上市公司股份，国资监管规则并未明确限定交易价格的上限，但正如前文所述，国资监管机构会根据评估/估值结果判断交易定价的公允性及合理性，如股份转让定价与证券交易所监管规则规定的交易价格下限相比溢价幅度过高，仍可能会受到证券交易所和国资监管机构的问询和质疑。因此，国有企业在向国资监管机构提交审查的交易方案中，需充分解释并说明交易价格上限及其确定依据等相关内容。

3、交易全流程的合法合规性

（1）审查国有企业及目标上市公司是否均就收购项目依法依规履行内部决策、审批程序，特别是如收购事项经评估还满足经营者集中申报的要求，还将重点关注是否依法向反垄断执法机构提交反垄断申报；

（2）审查目标上市公司的业务、资产、财务税务、劳动人事、安全生产、环境保护等方面是否合法合规，确保目标上市公司无重大法律瑕疵，且收购行为符合国家政策、法律法规及企业内部控制要求；

（3）审查收购交易过程中拟定的法律文件，如意向书、股份收购协议、公司章程等的出具及签署是否合法合规，交易各方是否依约履行合同义务，以及交易文件中的国有权益保护条款是否能够充分、有效地保护国有资产利益等。

（一）信息披露程序

针对上市公司，根据《中华人民共和国证券法》第80条的规定，持股公司5%以上的股东或者实际控制人持有股份或者控制公司的情况发生较大变化属于可能对上市公司股票交易价格产生较大影响的“重大事件”，因此对于国有企业拟收购上市公司控制权的，上市公司应当将有关该收购事项的情况向证监会和证券交易所报送临时报告，并予公告。

根据《上市公司信息披露管理办法》以及三大证券交易所股票上市规则等法律法规的相关规定，在控股权收购交易过程中，上市公司及相关信息披露义务人应当在有关各方就控股权变动事项签署意向书或者协议时（或者相关规则规定的其他最先发生的时点）及时对外披露权益变动/控制权变更等公告，向投资者披露此次权益变动/控制权变更的原因、方式、基本情况、可能给公司产生的影响等情况，及时提示投资风险。在首次披露后，由于控制权收购交易自最初筹划至最终交割往往持续时间较长，可能会发生对上市公司股票交易价格产生较大影响的进展或者变化，上市公司还应当按照重大性原则分阶段披露交易进展或变化情况，不得仅以相关事项结果尚不确定为由不予披露。只是目前各大板块的信息披露要求略有不同，上交所科创板、深交所创业板以及北交所在前述要求的基础上增加了“暂缓披露规则”，即倘若该等收购事项尚具有较大不确定性，立即披露可能损害公司利益或者误导投资者的，在有关内幕信息知情人已签署书面保密承诺的情况下，上市公司可暂缓披露该事项。但出于审慎性考量，为避免因披露不及时而受到问询，上市公司应在收购事项触及前述时点即对外披露。

因此，在控制权收购交易中，上市公司控股股东、实际控制人及其一致行动人等信息披露义务人应当及时、准确地告知上市公司其权益变动等重大事件及后续的进展或变化情况，并配合上市公司履行相应的信息披露程序，原则上不得仅以相关事项结果尚不确定为由不予披露。

（二）国有企业违规投资责任追究制度

针对国有企业，《国务院办公厅关于建立国有企业违规经营投资责任追究制度的意见》（国办发〔2016〕63号）明确指出，为落实国有资本保值增值责任，完善国有资产监管，防止国有资产流失，国有企业经营管理有关人员任职期间违反国家法律法规和企业内部管理规定，未履行或未正确履行职责造成国有资产损失以及其他严重不良后果的，应当严肃追究问责；对于已调任其他岗位或退休的，也应当纳入责任追究范围，实行重大决策终身责任追究制度。目前我国多地人民政府结合本地实际，制定了相应的实施办法，例如上海市人民政府办公厅印发的《上海市市属国有企业违规经营投资责任追究实施办法（试行）》的通知（沪府办〔2020〕40号）进一步对前述责任追究制度进行细化规定。

在投资并购方面，国有企业经营管理有关人员如违反规定，未履行或未正确履行职责致使发生下列情形且造成国有资产损失以及其他严重不良后果的，应当追究其违规经营投资责任：

1、投资并购未按规定开展尽职调查，或尽职调查未进行风险分析等，存在重大疏漏；

2、财务审计、资产评估或估值违反相关规定，或投资并购过程中授意、指使中介机构或有关单位出具虚假报告；

3、未按规定履行决策和审批程序，决策未充分考虑重大风险因素，未制定风险防范预案；

4、违规以各种形式为其他合资合作方提供垫资，或通过高溢价并购等手段向关联方输送利益；

5、投资合同、协议及标的企业公司章程中国有权益保护条款缺失，对标的企业管理失控；

6、投资参股后未行使股东权利，发生重大变化未及时采取止损措施；违反合同约定提前支付并购价款；

7、违反合同约定，提前支付并购价款；

8、投资并购后未按照有关工作方案原则开展整合，致使对标的企业管理失控；

9、投资参股后，未行使相应股东权利或无正当理由承担额外股东义务，或发生重大变化未及时采取止损措施；

10、违反规定开展禁止类、限制类投资项目等。

因此，国有企业有关经营管理人员在开展收购上市公司控制权项目过程中，应当依法正确履行职责，包括但不限于开展全面的尽职调查、依法依规履行国企内部决策程序、严格把控对目标公司的评估/估值程序、充分关注交易文件中的国有权益保护条款、确保收购资金来源合法合规、严格履行国资监管审批流程等，避免因不当履行职责造成国有资产损失等严重不良后果。